Câmbio, uma visão objetiva.

Final de mês com final de semana prolongado pelo feriado de 2ª feira, embora hoje seja o dia da fixação do Ptax, espera-se um clima mais calmo no mercado de câmbio e a disputa natural neste período entre “comprados” e “vendidos” no mercado futuro de dólar parece ter tido melhor resultado por parte dos “vendidos”, representados pelos bancos, que tiveram a seu favor o fato de serem os únicos a atuar no mercado futuro de dólar e no mercado à vista, embora liquidamente estejam quase que nivelados aos “hedge funds” que estão “comprados”.

Ontem, os bancos reduziram suas posições “vendidas” líquidas totais no futuro de dólar de US$ 8,6 Bi para US$ 8,0 Bi, enquanto os “hedge funds” reduziram suas posições “compradas” líquidas totais, também no futuro de dólar, de US$ 6,2 Bi para US$ 4,6 Bi. Os bancos, contudo, estão, acredita-se face à indisponibilidade do dado por parte do BC, “comprados” no mercado de câmbio à vista.

Para a semana próxima, ficam duas expectativas importantes para a formação do preço da moeda americana no mercado de câmbio à vista que são:

- a divulgação do fluxo cambial da semana e mês findos hoje confirmará ou não a efetiva mudança da dinâmica da autoridade monetária nos seus leilões de compra no mercado de câmbio à vista, passando a comprar valores iguais ou menores do que os excedentes do fluxo cambial;

- com os bancos ainda “vendidos” no mercado futuro de dólar que está com baixa liquidez até quando conseguirão retardar a recuperação do preço da moeda americana, caso se confirme a mudança de atitude do BC nos leilões.

Portanto, é certo que o dia indica ainda volatilidade na formação do preço da moeda americana, porém, a partir da semana que vem poderemos ter uma mudança de comportamento do preço, e, se confirmada a mudança de atitude do BC nos seus leilões, poderemos ter tendência de reversão da apreciação do real, já que, no nosso entendimento, a causa é pontual e não decorrente do fluxo cambial.

Internamente, após a análise mais detida da Ata do COPOM que não sancionou as perspectivas de breve mudança na taxa SELIC, como boa parte do mercado vinha antevendo, e que revelou preocupações maiores com o cenário externo do que interno, admitindo que ainda existe bom espaço de ociosidade na capacidade de produção da indústria e que a taxa de juro está adequada face às pressões inflacionárias presentes, as atenções estão voltadas, com um certo grau de preocupação, sobre os números divulgados pelo governo sinalizando déficit primário do setor público de R$ 5,7 Bi em setembro, pior resultado para este mês desde 1991, com a Dívida pública líquida atingindo 44,9% do PIB e com os gastos correntes do governo em forte crescimento num ambiente em que continuaram caindo as rendas variáveis.

No exterior, passada a empolgação com a preliminar do PIB americano do 3º trimestre crescendo 3,5% acima das projeções de 3,2%, mas sabidamente alavancado pelos programas de estímulo ao consumo de veículos e moradias, ocorre a natural reflexão que indica que as bases para o crescimento efetivo do país ainda são frágeis, perdurando os problemas do desemprego, do crédito, do forte abatimento do ânimo da sociedade americana, da frágil situação das instituições financeiras que não resistiriam à marcação a mercado dos seus ativos podres em carteira, etc.

Hoje foi divulgado o PCE de setembro, índice de preços muito considerado pelo FED americano, com queda de 0,5% dentro das projeções, contudo o núcleo do PCE registrou inflação de 0,1% abaixo da projeção de 0,2%.

A zona do euro registrou o maior desemprego desde janeiro de 1999 em setembro atingindo 9,7% ante 7,7% em setembro de 2008. Na União Européia a taxa de desemprego elevou-se para 9,2% em setembro contra 9,1% em agosto e 7,1% em setembro de 2008.

O desemprego crescente vai na linha contrária às percepções de retomada da atividade econômica sustentável.

Os preços ao consumidor da zona do euro registraram a 5ª queda anual na comparação de outubro 2009 com 2008 da ordem de 0,1% ante projeção de 0,3%, e, na comparação com setembro de 2009 os preços ficaram estáveis.

O BC do Japão manteve o juro inalterado em 0,1%.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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Os dados divulgados pelo Banco Central do Brasil, ontem, relativos ao fluxo cambial do mês até o dia 23, revelam, ao examinar-se as últimas duas semanas, que a autoridade monetária reformulou a sua dinâmica de atuação com os leilões de compra diários no mercado de câmbio, e, desta forma corrigiu a dinâmica equivocada que vinha praticando e que tinha como resultante a fomentação de posições “vendidas” por parte dos bancos que passavam a ser o epicentro da força que conduzia o real à apreciação frente ao dólar.

Os fundamentos da estratégia, custos para o BC captando reais para adquirir dólares, custos para os bancos com utilização de linhas de crédito externo para obter dólares e trocá-los por reais, envolvimento da variação cambial como custo para os bancos e fator da atuação dos mesmos pró-apreciação do real para maximização de ganho, ao mesmo tempo em que mantém as posições vendidas em dólares sem proteção de “hedge”, etc. tem sido abordados com freqüência quase cotidiana em nossos comentários.

O fato novo é que os dados divulgados pelo BC que manteve na semana passada atuação retirando dólares do mercado em volume inferior ao excedente do fluxo cambial, e, isto tem elevada importância na formação do preço da moeda americana no nosso mercado de câmbio à vista, pois altera em muito a dinâmica mantida até a semana finda em 9, quando retirava do mercado de câmbio à vista volumes acima do excedente do fluxo cambial e com esta conduta estimulava a formação de posições “vendidas” pelos bancos e a partir daí originava-se o foco especulativo da apreciação do real.

Mantendo a autoridade monetária esta nova conduta operacional nas suas intervenções no mercado de câmbio à vista com os leilões de compra, certamente estará desestimulando a ação dos bancos focando a apreciação do real, e, gradativamente o preço da moeda americana atingirá o seu preço de equilíbrio, que consideramos entre R$ 1,80 a R$ 1,85.

A recuperação do preço do dólar ensejará que os exportadores, que detém hoje algo em torno de US$ 15,0 Bi mantidos no exterior de exportações realizadas sem câmbio contratado, ofertem dólares ao mercado e assim acabam por limitar a apreciação do dólar pelo aumento da oferta.

Será muito importante para o mercado a postura do BC revelamatuando somente sobre os excedentes e até retirando um pouco menos, para que mantenha a formação do preço da moeda protegida da intensidade do fluxo cambial. Claro está que a apreciação do real nunca decorreu da intensidade do fluxo, mas sim do fato do BC ter atuado retirando volumes acima do fluxo do mercado à vista.

Hoje e amanhã o mercado de câmbio à vista deverá ter volatilidade no preço da moeda americana que fechou ontem em R$ 1,7550, pois amanhã será fixada a Ptax taxa de ajuste de contratos os mais diversos, mas especialmente no ambiente da BM&F onde os bancos detém um posição total vendida, data base 27, de US$ 8,6 Bi e os “hedge funds” estrangeiros detêm posição total comprada, data base 27, de US$ 6,2 Bi. Como os bancos estão comprados no mercado à vista, as forças que se opõem na disputa da Ptax está bastante equilibradas, e naturalmente os bancos vão buscar atuar neutralizando a apreciação imediata do dólar.

No cenário nacional, o COPOM divulgou a Ata da sua reunião da semana passada, quando manteve a taxa SELIC em 8,75%. O texto revela situação de conforto das autoridades em relação à taxa atual, reafirmando benignas as influências externas e considerando adequada para o ambiente inflacionário interno. Nossa leitura é de que não se deve esperar mais redução na taxa SELIC, mas são crescentes as perspectivas de que o governo possa estar objetivando manter esta taxa, se possível, até o término do governo Lula, pois há espaço razoável de capacidade ociosa para a indústria crescer e o hiato do produto pode vir a ocorrer um pouco mais adiante do que se está projetando, mesmo com o país crescendo a um ritmo de 4,5% a 5,0%.

No cenário externo foi anunciado o PIB do 3º trimestre do ano com uma alta de 3,5%, acima das projeções em torno de 3,2%. Este dado terá uma reconfirmação em 24/11 após revisão da consistência e embora positivo e animador para o mercado não se deve perder de vista que os dados antecedentes eram muito frágeis e houve fortes programas de estímulos governamentais focando consumo de automóveis e compra de casas.

De toda forma, é um dado positivo num cenário que tem revelado dados desapontadores e que colocam em questionamento a efetiva tendência de recuperação da economia americana, cuja sociedade parece muito deprimida como revelam os indicadores de confiança e que vêm sendo afetados pelos elevados índices de desemprego.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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COMERCIAL - US$

FINANCEIRO - US$

FLUXO CAMBIAL “NET” PARA O MERCADO

O fluxo cambial na semana de 1º a 23 de outubro fechou positivo em US$ 12,842 Bi, sendo positivo na semana de 19 a 23 em US$ 2,353 Bi dos quais o BC retirou tão somente US$ 541,0 MM com seus leilões de compra, contudo,  o total retirado pelo BC através de seus leilões diários de compra até o dia 23 totaliza US$ 6,518 Bi.

Os bancos encerraram o mês de setembro com posições “vendidas” de US$ 3,276 Bi, e, o fluxo cambial líquido para o mercado (fluxo cambial positivo menos leilões de compra do BC) até 23 está positivo em US$ 6,324 Bi, o que provocou que revertessem, com base nos números do BC, as posições para “compradas” em US$  3,048 Bi.

Na semana antecedente (13 a 16), entendemos que o fato dos bancos terem retido volume expressivo do fluxo cambial da semana havia sido pontual para cobrir suas posições “vendidas”, na época US$ 4,934 Bi, para “compradas” de US$ 1,236 Bi com o claro propósito previdente e defensivo ante a expectativa de confirmar-se o novo tributo IOF na semana seguinte, como  o foi, e que normalmente causaria um impacto psicológico como reação imediata no preço da moeda americana, mas com pouca probabilidade de sustentabilidade.

CONTUDO, OS DADOS RELATIVOS À SEMANA EM ANÁLISE EVIDENCIAM QUE HOUVE, FINALMENTE, A IMPRESCINDÍVEL MUDANÇA DE ATITUDE POR PARTE DO BANCO CENTRAL DO BRASIL NOS SEUS LEILÕES DE COMPRA DIÁRIOS, POUCO PROVÁVEL QUE TENHA SIDO DOS BANCOS UMA VEZ QUE A DINÂMICA QUE VINHA SENDO MANTIDA PELA AUTORIDADE MONETÁRIA VIABILIZAVA O ESTABELECIMENTO PELOS MESMOS DE POSIÇÕES “VENDIDAS” ALTAMENTE INTERESSANTES PARA CAPTAREM REAIS A BAIXO CUSTO, VISTO QUE A AUTORIDADE MONETÁRIA PASSOU A COMPRAR VOLUMES MENORES DO QUE O FLUXO CAMBIAL, ATITUDE CORRETÍSSIMA, DEIXANDO DE RETIRAR VOLUMES ACIMA DOS EXCEDENTES DO FLUXO CAMBIAL, QUE ERA EFETIVAMENTE A CAUSA CENTRAL DA APRECIAÇÃO DO REAL. 

MANTIDO ESTE COMPORTAMENTO POR PARTE DA AUTORIDADE MONETÁRIA INQUESTIONAVELMENTE O PREÇO DA MOEDA AMERICANA SUSTENTARÁ A RECUPERAÇÃO E TENDERÁ AO SEU PREÇO DE EQUILÍBRIO EM TORNO DE R$ 1,80 COM ABSOLUTA TRANQUILIDADE.

NÃO É CRÍVEL QUE A RECUPERAÇÃO DO PREÇO DA MOEDA AMERICANA TENHA CONOTAÇÃO COM O ESTABELECIMENTO DO IOF, QUE A RIGOR NEM INIBIU O FLUXO FINANCEIRO DA SEMANA INICIAL DE SUA VIGÊNCIA QUE SE MOSTROU VIGOROSO AO REGISTRAR US$ 6,898 BI DE INGRESSOS, MESMO TENDO OCORRIDO FORTE ANTECIPAÇÃO DE INGRESSOS NA SEMANA ANTECEDENTE À VIGÊNCIA.

TEMOS EXPOSTO EXAUSTIVAMENTE QUE O PROBLEMA DA APRECIAÇÃO DO REAL DESALINHANDO-O DO PREÇO CONSIDERADO DE EQUILÍBRIO, ALGO ENTRE R$ 1,80 A R$ 1,85, NÃO É O FLUXO CAMBIAL POSITIVO, COMO SALIENTADO FREQUENTEMENTE, MAS SIM O FATO DO BC COMPRAR VOLUMES NOS SEUS LEILÕES DE COMPRA ACIMA DO FLUXO CAMBIAL POSITIVO E COM ISTO FOMENTAR POSIÇÕES “VENDIDAS” PELOS BANCOS, POSICIONAMENTO QUE POSSIBILITA AOS MESMOS CAPTAÇÃO DE REAIS A CUSTO BAIXÍSSIMO  E QUE OS LEVA A ATUAR APRECIANDO O REAL PARA NEUTRALIZAR A VARIAÇÃO CAMBIAL TORNANDO-A TAMBÉM UM GANHO NA ESTRATÉGIA.

MAIS UMA VEZ RESSALTAMOS QUE A VISÃO ACADÊMICA DA OFERTA E PROCURA, ONDE TORNANDO-SE O BEM ESCASSO NUM SISTEMA DE CÂMBIO FLUTUANTE PROVOCA A ELEVAÇÃO DO SEU PREÇO, NÃO É APLICÁVEL AO MERCADO DE CÂMBIO BRASILEIRO VISTO QUE OS BANCOS, DETENTORES DAS POSIÇÕES EM MOEDA ESTRANGEIRA, DISPÕE DE LINHAS DE CRÉDITO EXTERNAS QUE OS PERMITE “VENDER E ENTREGAR” AO BC OS DÓLARES QUE NÃO DETÊM EM SUAS POSIÇÕES COMPRADAS E COM ESTA ESTRATÉGIA CAPTAREM REAIS, QUE RECEBEM DO BC QUANDO ENTREGAM OS DÓLARES, A UM CUSTO DE LINHA EXTERNA + IR E, EVENTUALMENTE, VARIAÇÃO CAMBIAL, QUE NEUTRALIZAM NÃO REALIZANDO “HEDGE” E FORÇANDO A APRECIAÇÃO DO REAL.

O MERCADO DE CÂMBIO TEM SOFISTICAÇÕES OPERACIONAIS NEM SEMPRE PERCEPTÍVEIS A QUEM NÃO CONVIVE COM PROXIMIDADE COM AS SUAS REALIDADES, E QUE SÃO, NA QUASE TOTALIDADE, AS DETERMINANTES DA FORMAÇÃO DO PREÇO DA MOEDA AMERICANA.

CLARO ESTÁ QUE NÃO É O FLUXO CAMBIAL POSITIVO QUE APRECIA O REAL.

O FLUXO CAMBIAL INTENSO OU NÃO SOMENTE SERÁ UM PROBLEMA EFETIVO PARA A FORMAÇÃO DO PREÇO DA MOEDA AMERICANA NO NOSSO MERCADO AO MOMENTO EM QUE O BANCO CENTRAL DO BRASIL NÃO TIVER CONDIÇÕES DE ATUAR COM OS LEILÕES DE COMPRA DE FORMA ESTRATÉGICA, OU SEJA, ATÉ O MONTANTE DOS EXCEDENTES OU POUCO MENOS. O “EFEITO FLUXO CAMBIAL” TÃO ENALTECIDO POR UMA GRANDE MAIORIA COMO CAUSA DA APRECIAÇÃO DO REAL TEM O SEU IMPACTO TOTALMENTE NEUTRALIZADO PELO CONTRAFLUXO E AS COMPRAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL.

QUANDO O GOVERNO DECIDIR QUE O BANCO CENTRAL DO BRASIL INTERROMPA A ELEVAÇÃO DAS RESERVAS CAMBIAIS DO PAÍS, SERÁ OPORTUNO ENTÃO, A CRIAÇÃO DO “FUNDO SOBERANO” QUE, EMBORA CARENTE DE RECURSOS DE RIQUEZA, DEVERÁ CAPTAR REAIS COM LANÇAMENTO DE TÍTULOS, PODERÁ TER ALTERNATIVAS MAIS LIVRES PARA RENTABILIZAR OS RECURSOS.

CONTUDO, NEM O BC E NEM O FUNDO SOBERANO, SE CRIADO, DEVERÃO RETIRAR DO MERCADO DE CÂMBIO BRASILEIRO VOLUMES SUPERIORES AOS EXCEDENTES E EM NENHUM MOMENTO, O BC DEVE OFERTAR “SWAPS CAMBIAIS REVERSOS” NO MERCADO FUTURO DE DÓLAR, POIS SÃO DOIS FATORES PONTUAIS E COM GRANDE POTENCIALIDADE DE APRECIAR ARTIFICIALMENTE O REAL.

NUM AMBIENTE DE MERCADO FLUTUANTE, NÃO DEVEM OCORRER AÇÕES “OPERACIONAIS” POR PARTE DO GOVERNO, SEJA PELO BC, SEJA POR UM EVENTUAL FUNDO SOBERANO, QUE REDUNDEM EM INTERFERÊNCIA NA FORMAÇÃO DO PREÇO, TOLERANDO-SE TÃO SOMENTE A AQUISIÇÃO DOS EXCEDENTES PARA FORMAÇÃO DE RESERVAS CAMBIAIS E/OU RECURSOS PARA VIABILIZAÇÕES DE PROJETOS DEFINIDOS PARA ATIVIDADE DO FUNDO SOBERANO.

Diretor Executivo, Economista
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Hoje será um dia importante para o mercado de câmbio em razão da divulgação pelo BC do fluxo cambial até o dia 23, mas merecerão especial atenção os dados da semana específica de 19 a 23, quando poder-se-á verificar se o BC mudou sua atuação errática nos leilões de compra que realiza diariamente, e, que, no nosso entendimento, ao retirar do mercado volume acima do fluxo cambial positivo, acaba por se tornar a causa principal do desalinhamento do preço da moeda americana no país.

Eventual análise da repercussão da vigência do tributo IOF, como fator de contração dos ingressos de investimentos direcionados à renda fixa e variável, pode ser inconclusiva visto que houve na semana de 13 a 16 forte elevação destes ingressos antecipando-se a tributação e, naturalmente, este fato pode determinar uma queda na semana seguinte que será divulgada, porém não necessariamente como retração, mas pelo fato da antecipação. Contudo, é razoável admitir-se algum reflexo, não devendo se perder de vista o detalhe apontado.

Na semana passada, ante a perspectiva do governo estabelecer o IOF, como de fato foi estabelecido, os bancos cobriram previdentemente suas posições vendidas de US$ 4,934 Bi, data base 9, protegendo-as da reação psicológica inicial da vigência do tributo que, presumivelmente, impactaria no preço da moeda americana, e desta forma reduziram drasticamente suas vendas ao BC através dos leilões e converteram suas posições em compradas em US$ 1,236 Bi.

O detalhe relevante a ser verificado nos dados do fluxo cambial que será divulgado é o do comportamento do BC com seus leilões. Se, de fato, como parece, interrompeu a dinâmica dos seus leilões de compra que retirava do mercado volumes superiores ao fluxo cambial positivo, limitando-os rigorosamente aos excedentes ou pouco menos, a taxa cambial está tendo uma recuperação sustentável e poderá recuperar-se até o entorno de R$ 1,80.

Se esta hipótese de mudança da atitude do BC nos seus leilões for confirmada, esta terá sido a razão causal da resistência da taxa cambial e tendência de apreciação do preço da moeda americana, não havendo qualquer relação, embora possa haver ilações a respeito, com o estabelecimento do tributo, visto que claramente a razão do desalinhamento do preço do dólar nada tem a ver com a intensidade do fluxo, que é totalmente esterilizada do mercado pelos próprios negócios no sentido oposto e pela ação do BC que vem retirando todo o restante.

O mercado futuro de dólar tem parcas possibilidades de estabelecer um movimento especulativo como num passado recente antes da crise, já que não conta com a presença ativa do BC com seus instrumentos financeiros “swaps cambiais reversos”, e, acreditamos que os atuais posicionamentos “comprados” dos “hedge funds” estrangeiros de US$ 5,45 Bi sejam efetivos como proteção de risco, tendo na contrapartida os bancos com posicionamentos “vendidos” de US$ 7,35 Bi, estes sim com uma certa conotação especulativa, porém com poucas possibilidades de serem maximizadas, e nos parece que se confirmada a mudança de atitude do BC no mercado à vista com seus leilões, tenderão a reduzir suas exposições, pois fica fragilizada a probabilidade de continuidade da apreciação do real.

Contudo, como estamos no final do mês e no próximo dia 30, sexta-feira, será definida a taxa PTax que será utilizada para contratos, devemos ter volatilidade, com “comprados” e “vendidos” confrontando-se em defesa de seus interesses, porém a liquidez no mercado futuro de dólar é baixa neste momento.

É importante, mais uma vez, destacar que o movimento especulativo que vinha conduzindo a apreciação do real estava centrada no mercado de câmbio à vista, a partir da construção de posições “vendidas” fomentadas pelos excessos do BC nos seus leilões de compra indo a volumes além do fluxo cambial positivo, que gerava uma série de ações estratégias focando captação de reais pelos bancos e forte indução à apreciação do real.

Então, se o BC efetivamente mudou a sua dinâmica nos leilões de compra, passando a retirar somente os excedentes ou menos, certamente a taxa cambial ganhará recuperação de preço, caso contrário, não podemos considerar a recuperação que se constata nos últimos dias como sustentável.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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Os bancos parecem estar alertas quanto à possibilidade do BC vir a restringir as suas investidas diárias no mercado de câmbio à vista, através dos leilões de compra de dólares, limitando os volumes retirados ao excedente do fluxo cambial ou pouco menos, fato que alteraria fortemente a  dinâmica do BC de comprar além do fluxo cambial positivo, que vem proporcionando aos mesmos a formação interessantíssima de posições “vendidas”, que acabam por viabilizar interessante captação de reais a custo baixíssimo, além de serem forte indutoras à apreciação do real ante o dólar, que é estimulada pelos próprios bancos para reduzir adicionalmente o custo dos reais.

Temos destacado que o fato do BC comprar além do fluxo não provoca a elevação do preço da moeda americana como tantos sugerem, até porque o conceito acadêmico de que fortalecendo a demanda provocaria a escassez e elevaria o preço do dólar não funciona bem assim no mercado de câmbio,  já que os bancos dispõem de linhas de crédito junto aos bancos internacionais que lhes permitem, com tranquilidade e grande interesse, entregar substantivos volumes além dos dólares disponíveis em suas posições compradas, transformando-as assim em posições vendidas.

Ontem foi um feriado para as repartições e organismos governamentais em todos os níveis, e o BC, naturalmente, teve praticamente um “plantão” pelo que pode detectar o mercado, e, mesmo assim anunciou um leilão de compra de dólares no horário de intervalo para almoço das mesas operacionais e até anunciou um taxa de corte em R$ 1,7050, mas certamente não consumou compras.

Posterior a este fato, o preço da moeda americana entrou em tendência de alta superando o R$ 1,73. Como o mercado à vista girou tão somente algo como US$ 1,5 Bi, certamente não foi deste segmento que veio a pressão sobre o preço, contudo, no mercado futuro de dólar, os bancos elevaram suas posições vendidas em mais de US$ 1,1 Bi, acumulando algo próximo de US$ 4,3 Bi vendidos no futuro de dólar e mais US$ 3,5 Bi vendidos no futuro de cupom cambial – DDI, acumulando vendidos US$ 7,8 Bi. Por outro lado, os “hedge funds” elevaram suas posições compradas no mercado futuro de dólar para US$ 3,8 Bi e mais US$ 2,0 Bi comprados no mercado de cupom cambial- DDI, acumulando comprados US$ 5,8 Bi e estes posicionamentos, aos quais se somam US$ 1,8 Bi de posições compradas de “outras pessoas jurídicas financeiras”, deixam evidente que a disputa da PTax deverá ser forte na próxima sexta-feira, dia 30, quando se encerra o mês.

Este fato poderá causar volatilidade até o final de semana e do mês, mas, se o BC, pontualmente, deixar de influenciar a formação do preço da moeda americana no nosso mercado, limitando suas intervenções à retirada máxima do fluxo cambial positivo ou menos, cessando a sua atitude “operacional” que acaba proporcionando a oportunidade dos bancos construírem posições “vendidas”, certamente o preço da moeda americana, sem interferências inadequadas, poderá buscar o seu preço de equilíbrio, que continuamos entendendo estar no entorno de R$ 1,80.

Até o índice MC Donald indica que o seu preço americano se equalizará com o brasileiro com o dólar ao preço de R$ 1,80.

Urge que o BC efetivamente corrija a sua conduta nos leilões de compra ao mercado, até porque o sinal emitido pela balança comercial brasileira na 4ª semana deste mês é um dado efetivo que deve merecer rigorosa avaliação das autoridades brasileiras. O dado revela um déficit de US$ 74,0 MM, que, contudo, mantém-se positivo no mês em US$ 1,239 Bi e no ano US$ 22,510 Bi. Pode ser o início de uma reversão de tendência e, naturalmente, a causa passa pelo desalinhamento do preço da moeda americana no nosso mercado de câmbio, decorrente da “especulação” que ocorre a partir das posições “vendidas” dos bancos e não do fluxo cambial.

Este é um assunto que precisa ter diagnosticado a sua causa de forma técnica e  precisa, “cirúrgica”, e encerrar-se esta alegação sistêmica de que a causa é o fluxo, num ambiente em que tudo que entra é consumido pelas saídas normais e pelas compras do BC, que, contudo, estimula a baixa ao comprar além do fluxo cambial positivo fomentando as posições “vendidas” dos bancos, que são, em realidade, o foco especulativo que aprecia o real.

O dado negativo, por vezes, se verificou na aferição do fluxo cambial comercial, que registra câmbio contratado, a rigor, nunca foi preocupante visto que há no exterior algo como US$ 15,0 Bi de exportações efetivadas sem câmbio contratado, porém ao revelar-se no saldo da balança comercial é fundamental que isto seja tratado como tema prioritário pelas autoridades governamentais, já que é possível alterar o comportamento do preço da moeda americana, sem violentar o sistema de câmbio flutuante e sem artificializá-la, simplesmente corrigindo a dinâmica das intervenções do BC com seus leilões de compra no mercado de câmbio.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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Nem bem completada uma semana desde a introdução do IOF de 2,0% sobre os investimentos estrangeiros direcionados a renda fixa e renda variável no país, a sensibilização provocada na formação da taxa do câmbio que elevou o preço confirma-se ter sido absolutamente psicológica ante o fato novo e até oportunista dos bancos, que haviam previdente e antecipadamente revertido suas posições “vendidas” no mercado de câmbio à vista, e, o preço da moeda americana já ronda, novamente, o piso de R$ 1,70.

À margem de todas as conjecturas que se possam fazer de benefícios e malefícios com a medida tributária adotada, certo é que o seu impacto na formação do preço da moeda americana tende a ser nula e a pontificar um entendimento de que tem grande eficácia arrecadatória.

É, naturalmente, razoável admitir-se que o tributo inibirá parte dos investimentos, principalmente os especulativos de curto prazo, embora os agentes do mercado tenham operações estruturadas que podem superar este obstáculo tributário ainda assim ficará neutralizado o fluxo da moeda estrangeira, porém, o fato evidencia, mais uma vez, o que temos explicitado cotidianamente em nossos comentários, O PROBLEMA DA APRECIAÇÃO DO REAL NÃO É O FLUXO CAMBIAL POSITIVO.

No nosso entendimento, urge que o Ministério da Fazenda e o Banco Central do Brasil, que parecem desalinhados no trato da questão do câmbio, discutam uma solução comum, que está muito mais atrelada ao aspecto técnico-operacional do que em medidas heterodoxas  que acabam criando uma impressão intervencionista do governo no mercado cambial e sem sucesso.

Da mesma forma que o MF procura intervir na formação do câmbio com medidas de natureza tributária, e não obtém sucesso, o BC, cuja intervenção deve ser normativa e, admitida, que atue no nosso mercado de câmbio, definido como flutuante, retirando os excedentes para que o país acumule reservas cambiais, também vem cometendo erro ao tornar-se “operacional”, função que não lhe compete, quando retira com seus leilões de compra diários montantes acima dos excedentes do fluxo cambial, tendo em vista que assim agindo afeta fortemente a formação do preço da moeda americana e promove movimentos consequentes por parte dos bancos, que provocam viés forte e sustentável de apreciação do real.

Temos salientado que o mercado de câmbio flutuante tem a sua formação de preço afetada por inúmeras vertentes, não se limitando a visão acadêmica que pontifica a oferta e procura como causa e, da qual emana a incorreta indicação de que a autoridade monetária deve intensificar os volumes de suas compras, focando o conceito de que tornando o “bem” escasso o seu preço deve reagir elevando-se. No câmbio, em tempos de bonança, isto é um ledo engano.

Em termos de bonança não há restrições de crédito externo, e, no caso brasileiro, muito embora o mundo viva uma crise financeira, o país já dispõe de linhas externas liberadas aos bancos brasileiros.

Na medida em que se “atenda” aos clamores sugerindo que a autoridade aumente, intensifique, os montantes de compras ao mercado, sugere-se então a solução acadêmica e ignora-se que a realidade do mercado de câmbio é algo diferente e tem muitas peculiaridades que fogem ao conhecimento dos que não convivem com a sua realidade.

Na medida em que a autoridade monetária compra, como vem comprando, volume acima do fluxo cambial, isto faz com que os bancos vendam mais do que dispõe e assim, para honrar a entrega à vista dos dólares vendidos ao BC utilizam suas linhas externas disponibilizadas pelos bancos estrangeiros. Portanto, a escassez não impacta no preço, pois os bancos têm onde obter os dólares para honrar suas vendas.

E por que vendem mais do que dispõe? Por ser uma exuberante oportunidade para captarem reais a custo baixo. Utilizam suas linhas em dólares a um custo baixo, entregam ao BC e encaixam os reais equivalentes, que aplicam no mercado interno. A diferença entre o custo externo e a renda interna é extraordinária e há uma variável a mais como custo na operação interessantíssima para os bancos, que é a variação cambial, o que os leva a forçar a apreciação do real transformando aquele fator que seria um custo em renda, e, assim não fazem “hedge” destas posições expostas.

Esta é a causa central da apreciação do real no nosso mercado de câmbio, e contra esta realidade não há tributo que tenha efeito de contração nesta tendência, que só pode ser interrompida com a mudança de atitude da autoridade monetária, BC, passando a limitar a sua atuação no mercado de câmbio a retirar unicamente os excedentes ou até menos deixando os bancos comprados, não atuando assim de forma “operacional” nas suas intervenções.

Afinal, que razão há para o país elevar suas reservas cambiais com base em recursos oriundos não do fluxo, mas sim de linhas de crédito externas disponibilizadas aos bancos?

No fundo, os ativos do país liquidamente permanecem o mesmo, pois aumenta o ativo do governo e aumenta o passivo dos bancos. Mas ocorre algo como o BC tomando reais caros no país convertendo-os a dólares que aplica barato no exterior e na contraponta, os bancos obtendo dólares baratos no exterior entregando-os e  convertendo-os a reais com a operação com o BC e aplicando-os com elevada remuneração no mercado interno.

Há uma percepção popular que ensina que as coisas inteligentes são sempre concluídas posteriormente como simples.

No nosso entender, basta o BC limitar suas intervenções a retirar, no máximo, o fluxo cambial positivo e nada mais do que isto.

A semana de 13 a 16 de outubro não pode ser tomada em consideração, já que foi exceção devido o ambiente pré-tributo do IOF, e que suscitou mudanças pontuais e não permanentes por parte dos bancos.

Se o BC não o fizer e continuar comprando além do fluxo, certamente, a apreciação do real será intensificada NÃO POR CAUSA DO FLUXO, mas decorrente das posições “vendidas” que continuarão se elevando e será mais intensa ainda se agregarmos um Fundo Soberano também comprando além do fluxo cambial positivo.

Limitar bruscamente as posições “vendidas” dos bancos seria uma medida oportuna e certamente muito eficaz no momento.

Desta vez, pelo menos por enquanto, as atenções devem centrar-se mais na especulação a partir do mercado de câmbio a vista.

O BOLETIM FOCUS do BC de 23, divulgado hoje, que concentra as medianas das projeções de 100 instituições bancárias aponta duas revisões positivas ao revisar o IPCA de 2009 de 4,30% para 4,29% e para os próximos 12 meses de 4,33% para 4,29%, o que torna incoerente o indicativo de alta do IPCA-2010 de 4,41% para 4,50%. Mantém a SELIC 2009 em 8,75% e 2010 em 10,50%. Relevante a revisão mais uma vez do PIB 2009 elevando-o de 0,12% para 0,18%.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
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O fluxo cambial da semana finda em 16 do corrente, divulgado ontem pelo Banco Central do Brasil, deixou evidente que o mercado de câmbio operou com a convicção de a tributação dos ingressos de investimentos direcionados para a BM&FBOVESPA e títulos de renda fixa tornar-se-ia efetiva nos próximos dias.

Substantiva antecipação de ingressos de investimentos no país, que estão evidenciados no fluxo financeiro daquela semana ao indicar a cifra de US$ 12,148 Bi, que provocou um fluxo financeiro positivo liquido de US$ 6,765 Bi, com os bancos retendo deste montante a cifra de US$ 6,171 Bi e restringindo as vendas ao BC nos leilões de compra do mesmo a pífios US$ 594 MM, e, assim cobrindo suas posições “vendidas” que eram da ordem de US$ 4,934 Bi e transformando-as em “compradas” em US$ 1,236 Bi, são sinais que “falam por si sós” de que o mercado estava convicto sobre a tributação.

Assim, os bancos cobriram suas posições “vendidas”, que tem sido o foco central da especulação que aprecia o real ante o dólar, a taxas no entorno de R$ 1,70, certos de que a moeda repercutiria, ainda que de forma não sustentável, apreciando o dólar e assim, a partir de um piso mais alto poderiam “reconstruir” seus posicionamentos “vendidos”, estratégica e pontualmente interrompida, que é o que já se observa de forma gradual.

O sinal inicial de que os bancos continuarão apostando na apreciação do real veio do mercado futuro de dólar, que vem apresentando baixa liquidez, e onde os bancos na terça-feira, dia em que foi anunciada a vigência do tributo e que impulsionou a taxa cambial a R$ 1,75, aumentaram suas posições “vendidas”  anteriores de US$ 1,9 Bi no mercado futuro para US$ 3,9 Bi, dando liquidez a procura dos investidores estrangeiros que procuravam “hedge” e elevaram na contraponta suas posições “compradas” de US$ 1,6 Bi para US$ 4,0 Bi.

O fato de terem aumentado suas posições “vendidas” no mercado futuro de dólar deixa evidente a convicção dos bancos de que apostam na continuidade da apreciação do real.

Por outro lado, a queda gradual do preço do dólar no mercado de câmbio a vista é estratégica, já que objetivam ir reconduzindo suas posições a condição de “vendidas” a partir de vendas a um preço melhor, mas certamente devem forçar o retorno a R$ 1,70 ou até mais baixo.

Irão conseguir sucesso?

Entendemos que isto está na razão direta da atitude do BC. Se continuar retirando do mercado volumes acima dos saldos do fluxo cambial, naturalmente os bancos venderão a autoridade monetária e certamente retornarão as suas posições “vendidas” aos padrões anteriores, sendo que estes dólares já estão encaixados e será só entregá-los ao BC e reconstituir o caixa em reais, desfeito na semana passada de forma pontual e preventiva ante o estabelecimento do tributo do IOF.

É importante destacar que na semana passada não foi o BC que resolveu comprar menos do mercado, já que não estipula volumes, definindo tão somente taxa de corte, mas os bancos que resolveram vender menos para cobrir suas posições “vendidas” de forma pontual e, certamente, meramente temporária.

Urge que o BC limite suas intervenções com leilões de compra no mercado de câmbio aos excedentes do fluxo cambial ou até mesmo abaixo do mesmo deixando os bancos “comprados”, não permitindo que bancos com posições “vendidas” participem dos leilões.

Este é o momento!!

Caso contrário, de nada adiantará o Ministério da Fazenda agir buscando neutralizar a apreciação do real, pois as medidas resultarão sempre inócuas, ficando só o caráter arrecadatório como conseqüência efetiva.

O problema é técnico-operacional e não de fluxo cambial!!!!

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO

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COMERCIAL - US$

FINANCEIRO - US$

FLUXO CAMBIAL “NET” PARA O MERCADO

Os bancos encerraram o mês de setembro com posições vendidas de US$ 3,276 Bi e, o fluxo cambial líquido para o mercado (fluxo cambial positivo menos leilões de compra do BC) tendo ficado positivo em US$ 4,512 Bi, os bancos, com base nos números do BC, devem ter encerrado a semana em 16 de outubro, com posições “compradas” de US$. 1,236 Bi.

O perfil do comportamento do fluxo, em especial o financeiro, bem como dos bancos revertendo suas posições vendidas de US$. 4,934 Bi, em 9 de outubro, para compradas de US$ 1,236 Bi, em 16 de outubro, evidencia que os bancos e investidores estrangeiros operaram na última semana com a convicção de que poderia tornar-se efetiva a tributação sobre os investimentos estrangeiros direcionados para a BOVESPA e títulos de renda fixa.

O excelente fluxo financeiro ingressado de US$ 12,148 Bi na semana deixa evidente que os investidores anteciparam seus investimentos para evitar a tributação, a exemplo do que já havia ocorrido em março de 2008 quando também foi estabelecido o tributo de IOF, na ocasião atingindo somente as aplicações em renda fixa.

A atitude dos bancos retendo parcela substantiva de US$ 6,171 Bi do fluxo positivo da semana de US$ 6,765 Bi, vendendo ao BC nos seus leilões de compra tão somente US$ 594,0 MM, revertendo as suas posições “vendidas” de US$ 4,934 Bi na semana finda em 9 para “compradas” em US$ 1,236 Bi em 16 de outubro, foi estratégica já que, também operando com a convicção de que o tributo tornar-se-ia efetivo, e que o impacto, pelo menos inicial, seria de apreciação do preço da moeda americana, cobriram suas posições descobertas antes que isto ocorresse a preço no entorno de R$ 1,70.

Ontem, ante o fato consumado do estabelecimento do tributo e face à reação típica do mercado de no primeiro momento apreciar o preço do dólar, seguramente a um preço melhor, no entorno de R$ 1,75,  já buscaram reconstituir suas posições “vendidas” que tem sido muito lucrativivas.

A convicção é plena de que os impactos  de retração no fluxo cambial consequentes do tributo serão moderados para pequenos, e já tivemos oportunidade de abordar este assunto nos comentários do nosso Boletim “Câmbio News” de ontem e de hoje, com muitos detalhamentos.

Ratificamos, mais uma vez, que no nosso entendimento não é o fluxo que provoca a onda de depreciação do preço do dólar ou apreciação do real, como queiram, mas sim a atitude do BC de retirar do mercado através os seus leilões de compra montantes superiores aos excedentes do fluxo cambial, estimulando assim a formação de posições “vendidas” pelos bancos, que a partir desta situação desencadeiam movimento especulativo visando a apreciação do real, o que tem conseguido com sucesso.

Então, que não se confunda e nem se engane com o que se viu nesta semana com os bancos cobrindo suas posições “vendidas” tenha sido uma mudança de rumo, pois certamente foi tão somente um movimento pontual face a um fato novo pontual no mercado, nada além disto.

É preciso entender que o que ocorreu na semana não foi que o BC reduziu suas compras, mas sim que os bancos decidiram vender menos ao BC, já que este não estabelece limites para suas compras, mas sim taxa cambial de corte para aceitar as propostas, e havia a conveniência dos bancos de cobrirem suas posições a descoberto.

PARA ESTANCAR ESTE MOVIMENTO DE APRECIAÇÃO DO REAL É FUNDAMENTAL QUE O BC SOMENTE RETIRE DO MERCADO DE CÂMBIO OS EXCEDENTES DO FLUXO CAMBIAL OU ATÉ MENOS PARA DEIXAR OS BANCOS UM POUCO COM POSIÇÕES COMPRADAS, E, AO MESMO TEMPO EXCLUA A PARTICIPAÇÃO DE BANCOS DETENTORES DE POSIÇÕES “VENDIDAS” NOS SEUS LEILÕES DE COMPRA.

EVIDENTEMENTE NÃO SE PODE ESPERAR QUE O PREÇO DO DÓLAR ATINJA R$ 2,00 COMO DESEJAM OS EXPORTADORES, MAS CERTAMENTE FLUTUARIA ENTRE R$ 1,80 A R$ 1,85, NÃO PASSANDO DISTO, ATÉ PORQUE OS EXPORTADORES, DATA BASE SETEMBRO, TÊM REPRESADOS NO EXTERIOR US$ 15,844 BI DE EXPORTAÇÕES SEM CÂMBIO CONTRATADO NO CONFRONTO COM OS EMBARQUES FÍSICOS NO PERÍODO DE 12 MESES.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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A decisão do governo de tributar os investimentos estrangeiros ingressados direcionados para aplicações na BM&F BOVESPA e em papéis de renda fixa provocou fortes “ruídos” e reações nos preços dos ativos acima do que podemos considerar razoáveis.

Ontem discorremos detalhadamente a respeito do tributo em si, da equivalência do IOF de 2% com IR de 25%, mais forte do que o IOF de 1,5% de 12 de março de 2008 que era equivalente a IR 15%, e da rentabilidade “zero” na renda fixa, com base na taxa SELIC vigente, para as aplicações até 84 dias.

Hoje vamos buscar avaliar as alternativas que podem ser buscadas pelos investidores e que poderão impactar numa redução de fluxo de recursos externos.

Migrar para o mercado acionário de Wall Street focando as ADR´s das principais ações brasileiras é uma alternativa que já estava presente e pode ganhar novo estímulo, mas os investidores não conseguirão acesso aos papéis ainda não apregoados no exterior e, principalmente os focados no varejo brasileiro que são os com perspectivas bastante favoráveis face ao crescimento vislumbrado para o país a partir do próximo ano.

Assim, após os movimentos de ajustes na BOVESPA, mixando o oportuno motivo para uma forte realização de lucros com os reclamos pelo tributo novo, não se espera que cause qualquer inversão de tendência sustentável e o tributo acabará sendo absorvido pela perspectiva de lucro.

Contudo, a taxação nos ingressos para a BOVESPA surge como um fato novo e com conotação mais negativa por ocorrer sobre o capital ingressado, quando o bom senso seria tributar o ganho e não o capital, mesmo que disfarçado como IOF, como ocorre com os investidores nacionais, fazendo valer o ensinamento do sempre lembrado Professor e ex-Ministro Mário Henrique Simonsen: “a melhor maneira de impedir o capital de entrar é atrapalhá-lo na hora de sair”.

O erro contido no Decreto nº 6.983 que instituiu o tributo aplicável nas operações de bolsa na data da liquidação financeira já foi anunciado pelo governo que será corrigido, caso contrário, retroativamente, alcançaria as operações a partir realizadas a partir do dia 15.

Na realidade, os ingressos de investimentos estrangeiros direcionados para o mercado acionário são hoje significativamente maiores dos que os direcionados para renda fixa.

Neste ano, os investimentos estrangeiros em renda fixa estão no entorno de 20% do que foram no ano passado no mesmo período, atualmente acima de US$ 3,0 Bi e no ano passado acima de US$ 15,0 Bi. A atratividade do juro brasileiro sofreu retração, mas ainda proporciona possibilidade de ganho. A tributação, considerando-se a taxa SELIC de 8,75%, neutraliza os ganhos dos 84 primeiros dias e faz com que a taxa anual seja reduzida para 6,58% aa.

Vale fazer presente que o mercado financeiro dispõe de estratégias para evitar o alcance desta tributação através da engenharia financeira, que, contudo, não se tem a convicção se será adotada, tendo em vista que o direcionamento de recursos externos para renda fixa no Brasil perdeu intensidade, mas vale a pena relembrar:

Alguns bancos de investimentos internacionais, que possuem mesa de derivativos no Brasil, têm “expertise” suficiente para evitar o alcance da tributação.

Este controle de ingresso de capital especulativo parece aos mesmos muito tímido, não suficiente para reduzir o volume de “carry trade”. Adicionalmente, porque ao elevar o custo operacional das instituições, o IOF irá aumentar os lucros dos intermediários e os bônus dos operadores das mesas.

Os bancos de investimentos internacionais estruturam operações denominadas CLN´s (Credit Linked-Notes) que são instrumentos para a securitização de empréstimos para a instituição que não gosta de usar veículos específicos.

Como a operação é feita? Definem a sua estrutura assim:

Os bancos estrangeiros com subsidiárias no Brasil emitem CLNs vinculadas a títulos públicos para o investimento estrangeiro (frequentemente um “hedge fund”) fazer o “carry trade” (esses fundos preferem o “carry trade” e não a arbitragem). Para se proteger, o banco compra título público e fica com parte do que o governo cobraria de IOF e o ‘hedge fund” com a outra parte não paga. O efeito do IOF é nulo na taxa de câmbio. Pela mecânica do “hedge”, a mesa de “Money market” do banco “offshore” compra NDF (Non Deliverable Forward) (contrato de balcão fechado no mercado internacional) de reais da mesa de derivativos. Esta então vende dólares e compra reais na BM&F.

Todavia, como temos enfaticamente destacado o problema da queda do preço da moeda americana no Brasil não decorre diretamente do tão decantado “fluxo cambial”, que temos demonstrado com grande acuidade que não fundamenta a apreciação do real.

O afastamento da taxa cambial do ponto de equilíbrio que vislumbramos tem decorrido diretamente das articulações operacionais a partir das posições “vendidas” dos bancos no Brasil, que ontem tivemos oportunidade de detalhar como são utilizadas para captação de reais a custos baixos para aplicação no mercado interno a taxas com larga margem de ganho.

O destaque que temos dado é que estas posições “vendidas” têm sido construídas a partir da ação cotidiana do Banco Central do Brasil com seus leilões de compra retirando do mercado volumes maiores do que os excedentes do fluxo cambial, e, que se constituem, em realidade, no foco da especulação que impõe a apreciação do real.

Esta ação por parte do Banco Central do Brasil no nosso entendimento é “nonsense”.

Afinal, o BC retira do mercado de câmbio dólares não disponíveis e nem excedentes e motiva os bancos a utilizarem suas linhas externas para entregar a moeda estrangeira que venderam nos leilões, ou seja, aumenta as reservas cambiais brasileiras com o aumento do passivo dos bancos em moeda estrangeira.

Mas o mais relevante, é que o BC capta reais a custo elevado no mercado interno para adquirir os dólares que agrega as reservas do país que aplica no exterior a rendimento baixo, e, na contra-ponta, os bancos captam moeda estrangeira a baixo custo utilizando as linhas de crédito externas que convertem em reais ao vendê-la ao BC e  que aplicam a altas taxas. Fluxo e contra-fluxo deixam evidente a síntese que não faz sentido e, de quebra, estimula a apreciação do real.

Ontem, certamente a taxa cambial foi exacerbada e resta uma dúvida que só os números do BC no seu relatório da semana próxima, dia 28, poderá elucidar. A taxa cambial subiu porque os bancos com posições “vendidas” procuraram cobri-las ou subiu alavancada pelos bancos valendo-se do “clima” provocado “psicologicamente” pelo novo tributo que atenderam a demanda promovendo o aumento de suas posições “vendidas” com a convicção de que o real continuará em ritmo de apreciação.

No nosso entender, urge que o BC altere a sua dinâmica nos leilões de compra de dólares do mercado, restringindo o volume de suas intervenções ao excedente ou até menos e não permitindo que bancos com posições “vendidas” participem dos mesmos.

Esta é uma decisão de fácil aplicação e de efeito certeiro no nosso modo de entender!

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
NGO CORRETORA DE CÂMBIO
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O governo federal reaviva a tributação ao investimento estrangeiro, com foco direto nas aplicações de curto prazo, em renda fixa e renda variável.

Atribuindo a nomenclatura de IOF ao invés de IR evita que os investidores obtenham a compensação deste tributo em seus países, sendo, portanto, um tributo punitivo. Contudo, o raciocínio do tributo é diretamente da aplicação de IR e com foco na renda fixa, tendo por base a taxa SELIC vigente, serão vejamos:

. Aplicando-se o IOF de 2% na entrada, o capital ingressado fica reduzido para 98% sobre o qual aplica-se a SELIC de 8,75% e que resulta num resultado ano de 106,575%.

. Aplicando-se o IR de 25% sobre o rendimento da SELIC de 8,75% a mesma será reduzida ao líquido de 6,5625% que somado ao 100% resultaria a 106,5625%.

A rigor, nada mudou em relação à medida anterior adotada na mesma linha em 12 de março de 2008, só que naquela oportunidade o IOF era equivalente a um IR de 15% e a SELIC era 11,25% e agora é equivalente a 25% com a SELIC de 8,75%.

Sendo cobrado na entrada proporcionalmente o tributo será maior na medida em que a permanência seja mais curta, indicando que uma aplicação em renda fixa, com base na SELIC, pelo prazo de 84 dias, resulte em ganho “zero”.

Naturalmente que a medida é muito mais eficaz para contenção das operações de renda fixa do que as direcionadas para o mercado de renda variável, que têm capacidade de anular rapidamente esta tributação.

A medida é paliativa, mas compreensível e tende a impor que as aplicações na renda fixa sejam mais longas, visto que até 84 dias resultariam nulas, porém, terá efeito incerto nos investimentos direcionados a BOVESPA, já que os ganhos possíveis no mercado acionário brasileiro são mais estimulantes do que os efeitos neutralizantes do IOF de 2%.

Não acreditamos que seja capaz de alterar a tendência de apreciação do real, embora os ruídos de curtíssimo prazo provoquem uma reação puramente “psicológica” que induz a apreciação do preço da moeda americana, pois abala a confiança dos investidores na estabilidade das regras, mas não é um movimento sustentável, pois não altera os fundamentos e práticas que vêm determinando a apreciação acentuada do real no nosso mercado de câmbio.

A apreciação do real no mercado de câmbio brasileiro, que vem afastando o preço do dólar do ponto de equilíbrio em torno de R$ 1,80/R$ 1,85, é provocado pela manutenção e elevação de posições “vendidas” pelos bancos, fortemente estimuladas pelos leilões de compra diários do Banco Central do Brasil que retiram do mercado volumes superiores aos excedentes do fluxo cambial e que possibilitam aos bancos estratégia interessantíssima de captação de reais a custo baixo e que os leva a induzir, cada vez mais, a apreciação do real fazendo com que a variação cambial positiva do real seja um redutor adicional do custo das captações dos recursos.

Do que estamos falando e temos falado cotidianamente?

Os bancos acolhem a demanda do BC através dos seus leilões de compra e oferecem “dólares” que não têm em suas posições” e o BC os adquire, o que faz com que os bancos utilizem linhas externas que são disponibilizadas pelos banqueiros estrangeiros. Primeiro fato, o BC aumenta suas reservas não somente com os excedentes do fluxo cambial para o país, mas também com dólares oriundos de linhas externas, empréstimos, que os bancos estrangeiros concedem aos bancos brasileiros. Isto já nos parece “nonsense”, pois foge ao objetivo da autoridade atuar no mercado visando o aumento das reservas cambiais, sem interferir, e assim o fazendo tem uma atitude operacional que influencia a formação do preço da moeda. Como? Vejamos:

Os bancos quando vendem ao BC sem ter os dólares ficam “vendidos” em suas posições e utilizam então suas linhas externas a um custo, hipoteticamente, digamos 4% a.a. + IR, e entregam os dólares ao BC a uma taxa cambial “x” encaixando os reais, que alocam nas suas disponibilidades para aplicar no mercado de crédito interno ou mesmo em investimentos internos, com rentabilidade bem superior aos custos. Adicionalmente, há o custo da variação cambial para os bancos que ocorre entre a taxa cambial “x” da venda ao BC e a taxa cambial “y” com a qual cobrirá sua posição futuramente para devolver os recursos ao banco estrangeiro.

O normal seria os bancos realizarem a operação de “hedge” destas posições, contudo, com o “clima” acreditado de que toda apreciação do real decorre do fluxo, fica fácil induzir e acentuar esta apreciação, e assim não realizam o “hedge” até porque o mercado futuro de dólar está com baixa liquidez já que rareiam as ofertas nesta faixa de preço, e procuram construir uma variação cambial positiva aos seus interesses (“y” melhor do que “x”) e que funciona como redutor de custo da captação dos reais, otimizando mais ainda o ganho com os recursos captados com a viabilização do leilão de compra do BC além do excedente do fluxo cambial.

Assim, sendo claro e evidente que a apreciação do real não decorre do fluxo, já que este é neutralizado pelas saídas normais do mercado de câmbio e pela ação do BC com seus leilões de compra diários, BASTARIA ALINHAR A ATUAÇÃO DO BC COM SEUS LEILÕES DE COMPRA LIMITANDO SEUS VOLUMES SOMENTE AO MONTANTE EXCEDENTE DO FLUXO CAMBIAL E MAIS, SOMENTE PERMITINDO QUE OS BANCOS DETENTORES DE POSIÇÕES “COMPRADAS” PARTICIPEM DOS LEILÕES QUE REALIZA.

Temos enfaticamente destacado que é preciso olhar os meandros do mercado de câmbio e não ficarmos limitados à visão puramente acadêmica de que as coisas decorrem simplesmente da oferta e procura e que há um fluxo fortemente impactante na formação do preço.

A especulação a partir das posições “vendidas” dos bancos tem grande similaridade ao ocorrido quando o BC, num passado recente, utilizou os denominados “swaps cambiais reversos” no mercado futuro de dólar, e acabou ocorrendo uma forte especulação que levou o preço do dólar às proximidades de R$ 1,50, e naquela oportunidade também não foi o fluxo, como propagado.

Medidas atípicas e absolutamente impróprias para um país que hoje “está do outro lado”, que tem três reconhecimentos de “investment grade” e é olhado com otimismo e como referência pelo mundo, não são recomendáveis, pois destruiriam grande parte da credibilidade do país. Portanto, não há porque falar-se em “quarentena” ou algo semelhante.

O Brasil nas crises sempre foi o “patinho feio” e com isto desenvolveu mecanismos para atenuar a perda de credibilidade que determinavam a fuga rápida dos investimentos estrangeiros, apreciação expressiva do preço da moeda americana, riscos de moratória, etc. e que levaram a criação de papéis atrelados à variação cambial e à colocação dos instrumentos financeiros denominados “swaps cambiais”, ou seja, “quase moedas”.

Contudo, agora está vivenciando o noviciado de ser “a estrela da cia” e quando adotou o melhor sistema de câmbio existente, o flutuante, sem deter poupança, provavelmente não avaliou corretamente a possibilidade do que ocorre na atualidade. A realidade é que o país não dispõe de estratégias múltiplas para acomodar este cenário positivo, restando tão somente a possibilidade de aumentar as reservas cambiais, já que os “swaps cambiais reversos”, por sua estrutura remuneratória, acabam estimulando mais ainda a apreciação do real, visto que temos um evoluído mercado de derivativos.

Então, é preciso corrigir o que for possível, primeiro corrigindo a atuação do BC nos leilões de câmbio diários, limitando os volumes ao efetivo excedente e só permitindo a participação de bancos com posições “compradas”, ou até, doravante comprando volumes menores do que o fluxo, fazendo os bancos ficarem “comprados”. Mais agressivamente poderia reduzir drasticamente a capacidade dos bancos deter posições “vendidas” e elevar substantivamente a capacidade de deter posições “compradas”; elevar as margens na BM&F para as operações que não efetivamente “hedge”; desenvolver estudos para que os bancos possam deter “reservas cambiais próprias” e possam aplicá-las no exterior em papéis e operações internacionalizando-os, numa linha auxiliar ao BC, mas com maior liberdade de ação de forma a obter rentabilidade, tornando-os participes deste momento do país e mais agressivos nas ações do Brasil em relação aos demais países, etc.

O Brasil quer ombrear-se às grandes nações, e é preciso que os bancos também alterem suas dinâmicas e emprestem ao mundo.

Se o país mudou, precisam todos buscar uma forma mais evoluída e agressiva de atuação.

Sidnei Moura Nehme
Diretor Executivo, Economista
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